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Schluss mit diesem Affentheater!


In der Welt des Investment-Managements geistert eine Idee umher: Affen mit verbundenen Augen werfen mit Dartpfeilen auf Seiten mit Börsennotierungen. So können sie Portfolios auswählen, die sich genauso gut – wenn nicht sogar besser – wie der Markt und auch das Durchschnittsportfolio entwickeln, welches von professionellen Vermögensverwaltern aufgebaut wurde. Falls das tatsächlich wahr ist – wie kann das möglich sein?

Die Dartscheibe

Nachfolgende Abbildung 1 zeigt die Aktien-Positionen im Russell 3000 Index (der als guter Repräsentant des US-Aktienmarktes gilt, dem größten der Welt) per 31. Dezember 2016.

Abbildung 1: US-Aktien gemessen nach Marktkapitalisierung (Börsen-Unternehmenswert)



Nur zu Illustrationszwecken. Die Illustration enthält Bestandteile des Russell 3000 Index per 31. Dezember 2016 auf einer marktkapitalisierungsgewichteten Basis, die in Large Value (LV), Large Growth (LG), Small Value (SV) und Small Growth (SG) segmentiert wurde. Quelle: Frank Russell Company ist die Quelle und Besitzer der Marken, Dienstleistungsmarken und Urheberrechte im Zusammenhang in Bezug auf Russell Indizes. Weitere Informationen finden Sie am Ende dieses Textes.

Jede Aktie des Index ist durch ein Kästchen dargestellt und die Größe jedes Kästchens verdeutlicht die Marktkapitalisierung der jeweiligen Aktie (Aktienpreis multipliziert mit ausstehenden Aktien = Börsenwert). Apple (AAPL), zum Beispiel, hat das größte Kästchen, da das Unternehmen in dieser Gruppe die größte Marktkapitalisierung bzw. den höchsten Börsenwert zum 31.12.2016 besitzt.

Von oben nach unten betrachtet werden die Kästchen immer kleiner; dies repräsentiert die absteigende Marktkapitalisierung der Unternehmen. Zudem sind die Kästchen in vier farblich gekennzeichnete Gruppen eingeteilt, und zwar entsprechend ihrer Marktkapitalisierung und ihrem relativen Preis. Value-Aktien weisen einen niedrigeren relativen Preis auf (etwa nach dem Kurs-Buchwert-Verhältnis gemessen) (1). Growth-Aktien haben in der Regel einen höheren relativen Preis.

In der Abbildung steht Blau für Large-Cap-Value-Aktien (LV), Grün für Large-Cap-Growth-Aktien (LG), Grau für Small-Cap-Value-Aktien (SV) und Gelb für Small-Cap-Growth-Aktien (SG).

Entsprechend können Sie sich Abbildung 1 als Analogie zum allgemeinen US-Aktienmarkt vorstellen. Sie ähnelt somit einem Portfolio, das professionelle Assetmanager zusammengenommen halten müssten, um gegenüber ihren „affenartigen“ Mitbewerbern bestehen zu können.

Für jeden Anleger, der eine Übergewichtung in einer bestimmten Aktie hält (im Vergleich zur Gewichtung ihrer Marktkapitalisierung), muss es auch einen Anleger geben, der in derselben Aktie untergewichtet ist. Dies bedeutet, dass der durchschnittlich investierte US-Dollar ein Portfolio hält, das dem allgemeinen Markt entspricht (2).

Abbildung 2 wiederum zeigt die „Dartscheibe“, die die nach Zufallsprinzip agierenden Affen verwenden. Hier besteht der Index aus denselben Komponenten wie in Abbildung 1. Statt einer Gewichtung der jeweiligen Unternehmen nach Marktkapitalisierung sind jedoch alle Unternehmen gleich gewichtet. Das Kästchen von Apple ist beispielsweise jetzt genauso groß wie die Kästchen aller anderen Unternehmen im Index – unabhängig von der tatsächlichen Marktkapitalisierung zum 31.12.2016.

Abbildung 2: US-Aktien gleichgewichtet


Nur zu Illustrationszwecken. Die Illustration enthält Bestandteile des Russell 3000 Index per 31. Dezember 2016 auf einer gleichgewichteten Basis, die in Large Value (LV), Large Growth (LG), Small Value (SV) und Small Growth (SG) segmentiert ist. Quelle: Frank Russell Company ist die Quelle und Besitzer der Marken, Dienstleistungsmarken und Urheberrechte im Zusammenhang mit den Russell Indizes. Weitere Informationen finden Sie im Anhang.

Würde man Zeitungsseiten mit Börsennotierungen an die Wand hängen und Dartpfeile darauf werfen, würde Abbildung 2 dem Wurf-Ziel wesentlich stärker entsprechen. Werden die Abbildung 1 und 2 nebeneinander betrachtet, wird klar, dass diese sich erheblich voneinander unterscheiden.

In Abbildung 1 wird die Fläche von Large‑Cap-Value- und Large-Cap-Growth-Aktien (blau und grün) beherrscht. In Abbildung 2 dominieren jedoch Small-Cap-Value-Aktien (grau). Warum ist das von Bedeutung?

Forschungsergebnisse haben gezeigt, dass Aktien kleiner Unternehmen in der Vergangenheit im Vergleich zu Aktien großer Unternehmen höhere Renditen erzielten. Forschungsergebnisse haben außerdem gezeigt, dass Value-Aktien (bzw. Aktien mit niedrigem relativem Preis) in der Vergangenheit im Vergleich zu Growth-Aktien (bzw. Aktien mit hohem relativen Preis) höhere Renditen erzielten.

In Abbildung 2 weisen Small-Cap-Value‑Aktien anteilsmäßig eine größere Fläche auf. Daher ist es wesentlich wahrscheinlicher, dass ein Portfolio mit Aktien, die durch das Werfen von Dartpfeilen willkürlich ausgewählt wurden, schließlich eine höhere Gewichtung hin zu Quellen höherer erwarteter Renditen - nämlich Small-Cap-Value‑Aktien - aufweist als der Markt.

Also ran an die Dartpfeile?

Nein. Denn die vorhergehenden Aussagen bedeuten nicht, dass die willkürliche Auswahl von Aktien durch das Werfen von Dartpfeilen ein effizientes oder zuverlässiges Anlageverfahren ist. Schließlich werden damit die Komplexitäten ausgeblendet, die auf wettbewerbsorientierten Märkten bestehen.

Betrachten Sie als Beispiel etwas ganz einfaches wie die Strategie, jede Aktie im Russell 3000 Index gleich gewichtet zu halten (dies entspricht dem Kauf der gesamten Dartscheibe in Abbildung 2). Um eine gleiche Gewichtung aller 3.000 Wertpapiere aufrechtzuerhalten, müsste ein Anleger häufige Umschichtungen dieser Positionen durchführen: Er müsste Aktien von Unternehmen kaufen, deren Preis gesunken ist, und Aktien verkaufen, deren Preis gestiegen ist. Grund dafür ist, dass sich bei Preisänderungen auch die jeweilige Gewichtung der einzelnen Position im Portfolio ändert. Ohne die Berücksichtigung darauf, ob diese häufigen Transaktionen einen Wert schaffen, der die dadurch entstehenden Kosten übersteigt, nehmen Anleger in Kauf, dass ein unerwünschtes Ergebnis eintreten könnte.

Wenn es jedoch bekannte Treiber gibt, die die Unterschiede in erwarteten Renditen zwischen Aktien erklären, kann ein systematischer und zielgerichteter Ansatz, der die realen Einschränkungen berücksichtigt, die Chancen auf einen Anlageerfolg deutlich steigern. Bei einem solchen Ansatz müssen bestimmte Aspekte bedacht werden. So z.B. ein Verständnis für die Renditetreiber und dafür, ein Portfolio gezielt auf sie auszurichten. Zudem sind auch eine ausreichende Diversifizierung, angemessenes Rebalancieren und die Bewältigung der daraus entstehenden Kosten von Bedeutung.

Schließlich kann nicht genug betont werden, wie wichtig es ist, eine Assetallokation zu haben, die auf die Ziele und Risikobereitschaft des Anlegers zugeschnitten ist, und die langfristigen Ziele nicht aus den Augen verliert. Denn sogar wohl durchdachte Portfolios, die höhere erwartete Renditen anstreben, werden Phasen mit enttäuschenden Ergebnissen erleben.

Zusammenfassung

Welche Erkenntnisse können Sier nun aus dieser Analyse gewinnen?

Erstens: Durch die Übergewichtung eines Portfolios hin zu zuverlässigen Quellen mit höheren erwarteten Renditen können Sie den Markt möglicherweise übertreffen, ohne die Marktpreise vorhersagen zu müssen.Zweitens: Implementierung und Geduld sind von zentraler Bedeutung. Wenn höhere erwartete Renditen angestrebt werden, sollte dies auf kostengünstige Art und Weise und vor dem Hintergrund Ihrer der langfristigen Ziele geschehen.

Sie haben Fragen zu dieser Ausarbeitung? Sprechen Sie uns gerne an.

(1) Das Verhältnis des Marktwertes eines Unternehmens zu seinem Buchwert, wobei der Marktwert als Aktienpreis multipliziert mit ausstehenden Aktien und Buchwert als der Wert des Eigenkapitals, wie in Bilanz eines Unternehmens ausgewiesen, berechnet wird.

(2) Weiteres über dieses Konzept finden Sie in „The Arithmetic of Active Management“ von William Sharpe auf https://web.stanford.edu/~wfsharpe/art/active/active.htm

Ergänzende Erläuterungen zu Abbildung 1

Large Cap ist definiert als obere 90% der Marktkapitalisierung (Small Cap als die unteren 10%), während Value als 50% der Marktkapitalisierung der niedrigsten relativen Preisaktien definiert ist (Growth ist 50% der Marktkapitalisierung der höchsten relativen Preisaktien). Die Bestimmungen von Large Value, Large Growth, Small Value und Small Growth stellen weder eine qualitative Wertung gegenüber einzelnen Wertpapieren noch eine Empfehlung einzelner Wertpapiere dar; dies dient ausschließlich Bildungs- und Informationszwecken.


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